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张忆东:指数疯牛不长久 下半年周期价值有转机、科技成长等盈利

来源:互联网点击: 发布时间:2020-08-06 19:57

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原标题:张忆东最新演讲:指数疯牛不长久,下半年周期价值有转机、科技成长等盈利,7、8月是布局港股核心资产的时机

“从基本面的角度来说,现在依然只是复苏的初期,指数有望震荡上行,但是,过度亢奋的指数疯牛状态是不会长久的。”

“这次新一轮库存周期可能比较弱,并不是说整体的周期股都值得看好,但是,有点阳光就灿烂的,应该是周期行业里有技术含量、有较好的竞争格局的优质公司,周期里边找核心资产。”

“刺激政策不达预期的风险。如果在美国总统大选之前,民主党共和党的党派之争导致新一轮财政刺激不能如期落地,可能美股就面临高位震荡甚至大调整,引发全球风险偏好回落的风险。”

“下半年应该多在周期价值里面找转机,也就是受益于新的一轮库存周期,同时还有些技术含量的,最好也能够和朱格拉周期搭点边的。这里面弹性比较大的恰恰是一些中游的先进制造业,以及在上游里面有一些行业竞争格局比较好的周期核心资产。”

“长期来看,我们也依然是看好那些围绕朱格拉周期相关的科技成长型核心资产,它依然是个长期的主线。但短期而言,我们觉得是“洗洗更健康”,最好能让盈利夯实一下。”

“长期,我最看好的还是互联网巨头,因为它是科技和消费的完美结合,其中港股相对更有代表性。但是短期看,坦率讲,不只是A股、港股这些互联网巨头,其实美股的互联网巨头超买更厉害,所以最好是用逆向思维的角度来看:啥时候它调整,你应该乐观地(布局);而现在大家都很亢奋的时候,你就拿着底仓就行了,也不要去追高。”

“上半年因为众所周知的一些纷纷扰扰,恰恰使得港股目前这个状态是一个非常舒服的布局期,因为基本面改善了,估值又很低,而且压低估值的变量不是基本面的长期变量,都是一些影响风险偏好的短期变量。”

“在未来三年,港股具备指数长牛(的基础)。短期有一些大国博弈的纷纷扰扰, 7月份、8月份,恰恰是立足于长线布局港股市场里边最优秀中国核心资产的好时机。”

以上,是兴业证券全球首席策略分析师张忆东,昨天在兴业证券和长信基金联合举办的线上对话中,分享的最新精彩观点。

关于行情的展望,我简单扼要地说三个层面:第一,指数疯牛不会长久;第二,指数牛市还能延续;第三,结构性长牛才是赢家之道。

展开一下,什么叫指数疯牛?从7月初以来的这种非常陡峭的上涨,充斥着投资者的亢奋心态,叠加了一些杠杆融资盘以及个人投资者的投机情绪。

历史上我们来比较,比如用两融余额或者用两融占成交金额的比例,目前这个阶段有点像2014年年底、2015年年初的状态。

这种过度亢奋的行情,往往是走不长的,而且也和我们股市现在监管的导向是不吻合的,最关键的是也不具备杠杆牛的大环境。

从基本面的角度来说,现在依然只是复苏的初期,指数有望震荡上行,过度亢奋的指数疯牛是不会长久的。

创业板今年涨了百分之五六十,深成指也涨了差不多30%,这已经是典型的指数牛市,现在唯一大家将信将疑的指数牛市是上证综指,上证综指今天开始也会调整编制规则。

上证综指可能一半是周期行业,另外一半可能是消费成长医药这样的,所以它今年的表现相对弱一点。然而今年下半年乃至于到明年,甚至上证综指也具备震荡上行的基本面基础。

本来今年一季度,库存周期就要启动了,因为上一轮库存周期是2016年的七八月份开始的,到2019年的四季度应该是结束,而2020年的一季度应该开始新的一轮补库存。

可是疫情导致经济的下滑是失速的状态,二季度修复了一下,所以到了今年三季度,我们会看到制造业,比如汽车、化工、机械,甚至是军工等装备制造业,它们具有补库存的动能。

这一次补库存力度可能比以往弱,因为我们的货币政策、财政政策刺激更加克制,有一个导向性,导向经济转型,并没有像2009 、2010年或者说2016年那个时候很明显在大放水而且刺激地产。

这次地产政策的战略定力还是比较足,房住不炒,所以,这次可能经济复苏的初期力度比较弱,补库存力度也比较弱。

所以,这次库存周期它能够带来的,并不是说整体的周期股都值得看好,而是说有点阳光就灿烂的,应该是周期行业里边有技术含量、有比较好的竞争格局的优质公司,周期里边找核心资产。

如果说我们的股市能够演绎欧美,特别是美股的那种长牛,一定是结构牛,而结构牛它所依据的就是朱格拉周期,是一个设备更新的周期,它是一个8~10年的维度。

中国新一轮的朱格拉周期从2019年已经开始了,我们在2019年的年初就写了一个报告,叫做《核心资产牛市的大趋势和小波段》,大趋势已经起来了,无论是从经济转型、制度层面、大国博弈,还是社会资金面的变化。

它不是像2001年到2010年那种城镇化、工业化、全球化的朱格拉周期,那时候朱格拉周期的典型代表行业是“五朵金花”(重化工业),而这一次的朱格拉周期很典型的宏观背景是逆全球化,是围绕着我们国内大循环,依靠强大的内需市场来驱动全要素劳动生产率提升。

所以,它的代表行业就有很强的科技属性,无论是这种互联网、计算机、半导体、5g、新能源车、精密制造、精细化工等等,这些方面的长期逻辑性更强一点。

所以你要判断这个行情,还是要牢牢把握住基本面的逻辑,因为市场的短期情绪容易摆来摆去,所以,结构牛才是真正的长牛,因为它有中长期基本面的支撑。而指数的疯牛,也就是老百姓所谓的钱多人傻速来,往往不长久。

政策刺激力度是下半年要关注的不确定性,因为现在市场隐含的宏观政策放松的期待过高。

首先,海外的刺激政策对于美股市场的影响。你可以看到美国标普500的动态市盈率26倍了,已经接近了2000年互联网泡沫最高峰的状态。

它里面隐含了“疫情虽然不好,财政政策、货币政策会有新的持续不断的刺激”的预期,已经把这些政策刺激隐含在股价里边。

而且最近可以看得很清楚,一些海外的媒体都在传美国1万亿美金、3万亿美金,甚至还传出7万亿美金的新的刺激计划。

但我们反过来说,刺激政策不达预期的风险。如果在美国总统大选之前,民主党共和党的党派之争导致新一轮财政刺激不能如期落地,可能美股就面临高位震荡甚至大调整,引发全球风险偏好回落的风险。

因为7月底中央就会对于下半年工作进行部署,因为现在中国的经济恢复是全球最好的,我们判断像上半年那种危机模式下的政策刺激力度,大概率也已经结束了,下半年将回归常态化政策。

所以市场如果说太亢奋,如果期待过高,有可能会低于预期。并不是财政政策、货币政策收缩,只是说,如果市场兴奋度已经price in了这些利好、预期太高了,一旦不达预期,有可能市场就会有短期的扰动。

但是不用怕,这也只不过是影响行情的短期节奏,真正决定行情中长期趋势的一定是基本面。

从中国的角度来说,政策没有进一步放松,恰恰是因为我们的经济是在趋于复苏,所以这种不一样的逻辑,所带来的恰恰是中国资产更有性价比,这是从政策的角度来说的。

海外的环境来看,我们面临的是一个比较复杂、严峻、多变的外部环境,特别是美国为首的这些西方国家对中国的各种施压。

科技、经济甚至地缘政治这样的一些压力,在美国11月3日大选之前,这种压力是一个常态,但是,仔细分析更多是有惊无险,慢慢的大家习惯成自然了。

今年风险最大的那个时间点可能正在过去,就是围绕着“港区国安法”的博弈,对于香港金融地位的潜在的最大风险,现在已经基本明朗了、翻篇了。

因为现在看到美国现在针对香港政策可谓雷声大雨点小,真正的冲击度并不大,这充分体现了资本又是逐利的,因为美国、英国、欧洲等发达经济体的资本在香港金融领域拥有太多利益。

所以我们讲大国博弈对于下半年资本市场的风险,比起今年的5月份冲击边际递减,可能仍有扰动,但是,系统性风险并不大。这可能是下半年的第二个风险点。

其实,监管导向的短期变化,往往是服务于中国资本市场制度规则的中长期变化——越来越明显的强调服务实体经济、服务经济转型、科技创新。

资本市场怎样才能够让这些创新型的公司更加低廉的融到钱,怎么能够依靠资本市场力量驱动科技创新,如何让实体经济的全要素劳动生产率能够提升。

所以我们当前最大的股市规则变化,跟过去的30年最大的不一样,就是三个字——注册制。

现在中国股市进入到了注册制的时代,它是双向扩容的。近期我们看到在资本市场中,无论是公募基金的发售,还是个人投资者的跑步前进,这都是全社会资金在向资本市场加大再配置。

但同时,我们看到双向扩容,就是注册制之下,IPO和再融资要服务于实体经济,它将是一个市场化的扩容,市场热则融资也会对应,可以借鉴美股90年代的大扩容。

这种发行制度规则的重大改变,对于个人投资者“追涨杀跌”、“死守垃圾股等待被借壳”的那种传统散户投资思维将是一个非常大的风险。

最后我们讲的是,无论是美国市场,还是A股,个别一些领域要小心估值远离基本面的风险。

就算基本面来看,好东西还会是好东西,成长的长逻辑也是OK的,但是,如果它已经过度透支了乐观的预期,就有震荡调整的风险,需要等等基本面的风险。

比如说到了8月份中报或者10月份三季报的时候,如果出现了业绩不达预期,那这个时候就不排除有一些明星板块出现个股分化、调整的风险。

我总结了4个风险,政策刺激力度不达预期的风险,大国博弈的风险,制度规则改变的风险,以及估值要等一等基本面的风险。

但我还是倾向于说,这些风险在目前我们面对的库存周期和朱格拉周期的大背景下,它依然是一种战术性的风险,是阶段性的风险。

所以,把握住这样的风险,趁低去买到那些最优质的公司,这反而是个机会,叫做危中有机。

我们觉得下半年应该多在周期价值里面找转机,也就是受益于新的一轮库存周期,同时还有些技术含量的,也能够和朱格拉周期搭点边的。

这里面弹性比较大的恰恰是一些中游的先进制造业,以及可能在上游里面有一些行业竞争格局比较好的周期核心资产。

我们觉得现在无论是周期价值,还是周期里边的制造业,它下个阶段的价值重估可能会分为三步走。

因为前面的科技、消费、医药涨得特别好,现在有一些新的增量资金,可能会找一些金融地产或者说周期龙头去加一点仓位,这叫补涨行情。

第二步叫基本面驱动,因为现在很多人去买这些周期股,往往是当债券买的,还没有完全按照基本面改善的逻辑去买。

事实上来看,库存周期只会迟到但不会缺席,从下半年开始,甚至一直到明年的下半年都是一个库存周期最确定的上升阶段。

类似于像化工、建材、机械、汽车等等,这些按照以往的规律,就能够迎来好几个季度的盈利持续改善。快了就是中报(会表现),慢了就是九、十月份的高频数据和三季报会很明显了。

到了大家开始关注基本面改善的时候,它估值修复的动能和盈利改善的动能,就会支撑着它的股价有一个第二波的上涨。

第三步叫核心竞争力的重估。这就不是一种板块特征的行情了,而是在广义的周期行业里面,比如金融、地产、制造业里边找到具有国际竞争力的核心资产,赢得外资等新增机构资金追捧;或者,某个行业里面难以被取代、难以被颠覆的(公司)有了核心竞争力的新逻辑、新故事。

最好是传统行业的核心竞争力有了新的逻辑,就是大家看到它有新潜能,无论是新技术还是新的市场盈利模式。

举个例子,比如说我们在6月底的时候讲“怀有怜悯的心去配一些金融地产”,当时大家对于券商也并不看好,觉得券商是靠天吃饭的,但是到了7月初这个逻辑就不太一样了。新的逻辑变成了券商航母、股权时代等等,这就相当于说优质券商的核心竞争力重估出现了转机。

同样,现在化工、机械、汽车、军工等领域里中国优质企业的国际竞争力越来越强了,更不用说汽车还有新能源车的新动能和空间;化工领域的精细化工、新材料;机械领域的智能设备等等。

所以越来越明显的是,下半年当大家开始慢慢认可复苏的逻辑,最终开始对核心竞争力进行重估,这个动能和预期差是非常大的,带来传统行业最优质公司的转机、超额收益是会超预期的。

传统行业最优质公司的转机,现在有点是万事俱备,只欠东风,东风是什么?是增量资金,也就是谁来买这些传统核心资产。

现在场内的很多资金,依然习惯于抱团在消费医药科技这些地方,特别是这两年每一次出来,事后证明都是错误的,所以,指望这些资金去改变风格、再配置,不是很容易。

这三方面资金往往追求更多的是性价比,更重视全球资金配置的逻辑,愿意基于基本面基于库存周期的变化重新再发掘投资机会,所以,下半年,地产、金融等高股息资产,以及化工、军工、汽车、机械、建材等周期类核心资产将迎来一个性价比高的行情。

我们长期来看,也依然是看好那些围绕朱格拉周期相关的科技成长型公司,它依然是个长期的主线。我们是觉得是“洗洗更健康”,最好能让盈利夯实一下。

借鉴历史,比如说当年城镇化、工业化,从2002年到2012年,甚至2016年,地产、白酒、家用电器甚至乳业的龙头,它们随着城镇化、工业化,一路在走长牛。这些最符合那个时代的朱格拉周期的核心资产是一直在走长牛。

那我们来借鉴一下,从2019年到可能2029年,甚至2032年,受益于新一轮科技驱动型的朱格拉周期的科技成长股,拉长来看是没问题的。

但是你要找到好公司,因为现在鱼龙混杂,都是偏贵,偏贵的时候就要找到真正有业绩、靠谱的,能够用时间来去消化估值,或者说它带来超预期的盈利增长。

我最看好的还是互联网巨头,因为它是科技和消费的完美结合,其中港股的互联网股票相对会更具有代表性。

但是短期看,坦率讲,不只是A股、港股这些互联网,其实美股的互联网巨头超买得更厉害,所以最好是用逆向思维的角度来看:啥时候它调整,你应该乐观(布局);而现在大家都很亢奋的时候,你就拿着底仓就行了,也不要去追高。

另外,计算机、信创产业等——在一个逆全球化的大背景下,别人要与我们冲突的环境下——信创产业的发展的空间还是非常大的,特别是今年下半年开始,政府对于云相关的资本开支会加大。

相关公司估值虽然比普通汽车股要贵,但新能源车未来的成长空间也会更大一点,新能源车代表的先进制造业,它既受益于朱格拉周期,又受益于库存周期,它在下半年的整个的销售数据也会不错。

最关键是,它比其他的一些硬科技领域有更好的国际合作性,欧洲包括美国的特斯拉跟我们市场合作共赢的属性是更强一点的。

第三,看好5G、半导体等相关TMT科技硬件龙头。这些领域别人要掐我们的脖子,我们要发展自主可控,立足于内需去反击、反制别人要与我们脱钩的情况。它的逻辑也很清晰,就是国产替代——

以前中国这样的大市场,可以吸引全球的互联网巨头一起来合作共赢,但是现在我们虽然是继续改革开放,可是在美国的压力下,很多的科技巨头,特别是半导体巨头要跟我们泾渭分明,不敢把最强的技术给我们用。如此,国内的半导体、5G领域的科技巨头反而迎来了类似于垄断竞争的局面,从自由竞争变成了垄断竞争——国内市场全都是他们的了。再加上,资本市场全力以赴的支持,从而就带来了这种科技硬件的资本开支扩大,所以,未来10年是国内科技创新的好时机。

即便如此,我仍认为短期这些公司的股价透支了,所含的预期太乐观了。也许8月份中报之后再去买这种半导体、5G这类科技硬件的龙头会更好一点。

与此相似的就是生物科技和消费,也是长赛道成长很清晰,但是,短期股价有点透支了,可是最好能够等等盈利。这是我的关于投资机会的一些看法。

第一,估值。恒生指数的分红收益率是3.8%,市盈率、PE都是在个位数,属于全球最便宜的优质资产洼地。

不只是H股对于A股有折价,以互联网为例,港股的一些科技互联网的巨头,跟美股的互联网巨头相比,性价比也非常好。所以毫无疑问,港股现在具备很强的估值优势。

但是围绕着估值这个事情,很多人会觉得有点困惑,因为港股这几年一直很便宜,似乎便宜也并不构成它上涨的理由。

的确,估值便宜是有可能会更便宜,而贵有可能更贵。估值是不是贵,我们不能只是看PE或者PB,而应该看ROE和基本面。

第二,港股基本面我是越来越乐观。所谓的港股基本面,其实远不止香港本地经济,而是整个的中国经济的发展趋势,特别是,香港市场对于中国新经济的代表性已经越来越强。

我们有一个数据,截止到2020年6月底,整个香港主板市场已经发生了脱胎换骨的变化,科技行业的市值占比已经是35%了,可选消费是15%,必须消费是7%,消费加起来是22%,而金融占整个港股的主板是17%,金融反而到了第三位了。

所以你可以看到,随着中国经济转型越来越稳,特别是无论A股还是港股,它的制度规则越来越为了新经济服务,为了经济转型服务,为了科技创新服务。

从2018年开始,港股IPO制度发生了巨大改革,同股不同权的一些独角兽公司,像小米、美团这样的科技型独角兽公司,到港股上市。

另外,一些没有盈利甚至没有收入的生物医药创新型公司,也到港股上市。所以,港股里面现在生物、科技已经形成了一个非常可观的板块。

还有就是中概股回归,可以看到过去半年,无论是阿里巴巴,京东、网易,后面还会源源不断的有中概股回归,所以香港市场对中国新经济趋势的代表性越来越强了,这是一个方面。

刚才我们详细地讲了新一轮库存周期的逻辑。无论是建材,钢铁、煤炭,或者是金融地产,(随着)中国经济库存周期的改善,比A股更便宜的这些传统行业龙头的港股,在下半年乃至明年(可能)迎来估值和盈利的双击,所以基本面才是王道,估值只是一个必要条件。

全球现在是低利率甚至零利率,港股市场的确有更多海外资金配置,会比较顺畅,特别是欧美资金,祖国内地的一些资金也都在港股市场上交融。

当基本面改善越来越给大家信心的时候,资金自然会从估值偏贵的一些美股市场向港股和A股分流,这个倾向在下半年会越来越明显。

上半年众所周知的大国博弈的纷纷扰扰,恰恰使得港股目前是一个非常舒服的布局期,因为基本面改善了,估值又很低,而且压低估值的变量不是常变量,都是一些影响风险偏好的变量。

事实上,7月份这几个礼拜大家也看到了海外对于香港的一些反应,这些反应可能更多的雷声大雨点小,我们做了一个评估,它不会影响香港金融中心的定位。所以从基本面的角度来说,现在是配置港股的好时机。

今年9月7号可能是里程碑式的一天,因为9月7号开始恒生指数会按照新的编制方式,同股不同权以及中概股回归这些第二上市的(公司)都可以纳入到指数里,从而,改变恒生指数失真的状态。

目前恒生指数48%的占比是金融,10%是地产,金融地产加起来将近60%。而事实上,整个港股主板第一大的已经是科技了,占比35%,第二大的是消费,22%,所以恒生指数需要调整。

按照我们的测算,三年以后,恒生指数里边科技股(占比)会跃居到第一位。再结合近期港股市场推出了所谓的港版纳斯达克,就是港股的科技指数。

在未来三年,港股具备指数长牛(的基础)。因为港股的指数所反映的恰恰是中国经济转型、中国新一轮朱格拉周期,又叠加了40个月左右的库存周期。

对港股,我们建议“莫为浮云遮望眼”, 短期有一些大国博弈的纷纷扰扰, 7月份、8月份,恰恰是立足于长线布局港股市场里边最优秀中国核心资产的好时机。

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